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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
疫情结束之后，妙可蓝多并没有迎来预期中的恢复。
2023年妙可蓝多营业收入同比下滑16.16%，今年一季度营收继续下滑7.14%。机构也开始看空，浦银国际在研报中明确提出，“奶酪棒在过去10年里为奶酪行业带来的增长红利很可能已经接近尾声”。
对于妙可蓝多来说，在销量下滑之际，近几年大幅扩张的产能面临闲置风险。由于公司净利率一直较低，并且去年大降至1.97%，引发了投资者关于公司护城河的质疑。
收入持续下滑 经销商持续减少
2023年妙可蓝多实现营业收入40.49亿元，同比下滑16.16%。今年一季度营收继续下滑7.14%。
在疫情结束后，妙可蓝多不仅没有迎来预期中的恢复性增长，反而持续下滑。市场对妙可蓝多的看法也变悲观，浦银国际2023年7月发布了一份针对奶酪行业的研报，其中提到“奶酪棒在过去10年里为奶酪行业带来的增长红利很可能已经接近尾声” ，这导致奶酪企业估值下降。
从2021年5月高点算起，妙可蓝多市值已经跌去81%，目前仅为77亿元。
妙可蓝多产品比较单一，奶酪是公司核心收入来源，2023年奶酪收入减少了18.91%，2024年一季度奶酪收入继续减少3.2%。
妙可蓝多奶酪收入一再下滑背后，是整个奶酪品类销售额下滑的大背景。根据马上赢线下零售监测网络数据，从2022年1月以来，奶酪类目整体销售额呈明显下滑趋势。奶酪在乳制品类目中的市场份额也从2022年1月的5.92%滑落至2024年第一季度的3.5%左右。
尤其对比春节销售额，2024年相比前两年明显较低。春节作为一年中购物、送礼活动相对频繁的时点，有着前瞻性意义。
奶酪品类整体销售额下滑或许可（金麒麟分析师）以从以下几个方面找原因。首先，奶酪棒本身渗透率已经达到较高的水平，根据国元证券研报数据，2021年北上广深奶酪渗透率已经达到38%，省会城市达到了30.6%。随着渗透率的提高，市场规模增速放缓是大概率事件。
其次，奶酪属于消费升级零食，在经济增速下滑，消费降级的大背景下，作为非必需品的奶酪消费下滑也在情理之中。
第三，奶酪品类扩张过于依赖奶酪棒这个品类，这造成了奶酪较为单一的消费群体和消费场景，在奶酪棒渗透率提升后自然面临增长乏力的问题。
从妙可蓝多来看，奶酪收入占比达到80%左右，以低温奶酪棒为代表的即食营养系列贡献了奶酪业务60%左右的收入，以奶酪片为代表的家庭餐桌系列贡献了7.7%的收入，餐饮工业系列贡献了9%左右的收入。
2023年即食营养系列收入减少约24%，家庭餐桌系列收入减少约36%，只有餐饮工业系列增加了7.61%。两大主营业务同时熄火是造成公司营收下滑的主因。
从经销商方面来看，2022年起妙可蓝多就结束了经销商的大幅扩张，今年一季度仍在减少。2022年妙可蓝多共有5218家经销商，2023年减少至5036家，今年一季度进一步减少至4807家。
与此同时，经销商还在大幅变动，2022年经销商增加2334家，减少2479家。2023年增加1588家，减少1770家，这意味着超过30%的经销商发生了变动。
净利率大幅下降 投资者质疑妙可蓝多没有护城河
在营收下滑的同时，妙可蓝多的盈利能力也在下滑，由于三个系列产品毛利率差别较大（即食营养系列毛利率在50%以上，家庭餐桌系列超过30%，餐饮工业系列在13%左右）。去年即食营养系列及家庭餐桌系列收入大幅下滑，造成收入结构变化；另一方面，受汇率波动及公司原辅材料成本上涨的双重影响，家庭餐桌系列和餐饮工业系列毛利率同时下滑，导致奶酪业务整体毛利率减少了7.78个百分点。
事实上，毛利率下滑可能还有价格战的原因。奶酪行业进入门槛较低，觊觎这一市场的除了传统乳企，还包含一些拿到投资的新玩家，随着产能迅速增长，竞争变激烈，价格战也在所难免。近两年机构调研妙可蓝多时，反复提及价格战。2023年4月，管理层回应这一问题称，“妙可蓝多作为行业的头部品牌，…不会主动发起价格战，但是在战术上公司会根据竞争情况积极应对。”
此外，2023年妙可蓝多利息费用大幅超过了利息收入，财务费用达到2539.24万元，公允价值变动净收益为-2669.24万元，资产减值损失682.39万元，这些因素共同造成净利润降幅远超营收降幅。
妙可蓝多一直面临净利率低的问题，2022年净利率最高时也仅为4.33%。较高的费用率拉低了净利率，2021年销售费用及管理费用占到营业收入的34%。此前市场预期，随着公司营收规模的增长，净利率会得到提升。2023年4月，机构调研时曾经询问“营收到多少体量利润可加速释放”，管理层给出的回答是60亿元左右。
但是目前妙可蓝多营收规模停滞在40亿元左右，而随着产品结构变化及原辅材料成本上涨的影响，公司净利率不升反降。
妙可蓝多一直宣传自己行业第一的市占率，根据年报披露，在2023年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过 35%，奶酪棒市场占有率超过40%。但是如此高的市占率并没有提升妙可蓝多的盈利能力。以至于投资者开始质疑妙可蓝多在奶酪市场的护城河。对于行业龙头来说，竞争力既体现在品牌影响力上，也体现在成本控制能力上，而妙可蓝多相比同行显然还不具备明显的成本优势以及品牌溢价。
收入持续下滑带来的另一个风险是产能闲置。
妙可蓝多从2020年开始募资扩产能，到2023年奶酪产能合计达到18.3万吨，而产量仅为6.54万吨，产能利用率从上年的52.89%下滑至35.73%，其中奶酪棒产能利用率仅为27.34%。
如果公司无法扭转销量下滑的局面，大额投资无法实现预期收益，还面临固定资产减值的压力。